减半效应才开始?从矿工经济学看币圈未来趋势

下一轮比特币减半即将到来,关于减半如何影响价格这一辩题一直存在争议。

目前有两个阵营,一方支持有效市场假说,认为减半的影响力已经被参与者反映到市场价格上。另一方则认为现在的价格远远没体现出减半的影响力,由于供给方变化会加剧稀缺感,减半为未来币价的上涨埋下伏笔。

两方激烈的辩论都受限于经验,毕竟比特币只经历过两次减半,且只有少数的POW币经历过同样的事件。由于样本太少、无法获得关键数据,争论陷入僵局。

下文我们将依据第一性原理而非经验做出一个框架,它能让我们更清楚地看到矿工的经济状况,以及我们该如何应对即将到来的减半。文末我们还将此框架应用于即将到来的BTC、BCH和BSV的减半。

一、三个基本原理和推论

首先,我们提出三个基本原理,在大多时候它们都是站得住脚的(极端情况除外)。其次,在这些原理的基础上我们带来三个推论,以便更好地理解矿工经济。

原理一:矿工是追求利润最大化的群体,有巨大的规模经济。

(注:规模经济是指扩大生产规模引起经济效益增加的现象,是长期平均总成本随产量增加而减少的特性)

由于挖矿越来越难,业余的个人爱好者已不适合参与其中。如今的矿业具有巨大的规模经济,大型矿场安置在电力便宜的地区,矿场主可以与电力公司协商更低的电价,购买大量高效的挖矿设备,租用大型场地来布置设备。

大规模挖矿的方式能降低挖出一枚BTC的成本。由于挖矿存在竞争性,矿工组织就像一个追求利润最大化的企业,经营矿场的根本目的不是出于信仰,也不是利他主义,如果不盈利,矿场就无法长期经营。

原理二:挖矿是一项给参与者定期分配固定奖励的竞赛。

比特币的发行源于协议规定,根据挖矿难度来调控。目前每个区块奖励为12.5枚BTC,每10分钟生成一个区块,所有的矿工都在争夺这笔奖金以及交易费。在给定的时间段内,所有矿工的总区块奖励收入是预先就确定好的。

原理三:矿工收入以数字货币计算,矿工成本以法币计算。

矿工的收入包括区块奖励和交易费,两者都是数字货币。

挖矿成本包括硬件、电力、冷却费、设备租金、服务器维护、互联网连接、工资、保险、法律服务、税收等。这些成本是以法币为单位的,因为大多数传统公司都不接受数字货币支付。即使某些费用能用数字货币支付,例如购买设备或支付工资,这些商品和服务的价格仍以法币定价。

推论一:挖矿是一个完全竞争的市场

(注:完全竞争是指是一种不受任何阻碍和干扰的市场结构,指那些不存在足以影响价格的企业或消费者的市场。)

基于前两个原理,我们能推出,挖矿是在一个几乎完全竞争的均衡状态下运行的,每个矿工面对的市场价格等于挖矿的边际成本,这是通过两种机制实现的。

首先,当挖矿有利可图时,使得更多人进入这个行业或者现有矿工投资更多的设备,当挖矿不赚钱时,大量矿工退出或停机。其次,算力的变化会触发难度调整,这种调整会不断力求开采一枚BTC的成本等同于当前的市场价格。

挖矿是一场零和游戏(长期而言),每个矿工都在与其他矿工共同竞争同一个区块的回报。这也意味着,挖矿是在经济剩余为零的均衡状态下运营的——也就是说,长期来看,矿工只能赚取维护经营的最低限度的利润。

由于挖矿行业的竞争力,它最终寻求的是一种利润率很小、接近于零的长期均衡。

但由于比特币系统固有的延迟,使得矿工的利润率会在此平衡附近大幅波动,而这一点也将影响到矿工的抛售压力。关于这一点,我们将在后面的两个推论中进行讨论。

此外,处于挖矿行业上游的企业,例如挖矿硬件和半导体制造商等,已经呈现出寡头势态。基于这一供应链,某些矿工(如比特大陆旗下的矿池)可以比竞争对手更早地利用信息优势或矿机优势,降低挖矿行业的完全竞争程度。

推论二:矿工一直是抛售压力的重要来源

结合第三个原理,我们提出了一个重要的推论:矿工天然构成了最大的卖方。他们的抛售压力很大,因为矿工必须出售数字货币以支付法币计价的成本。由于挖矿利润率会不断趋于零,他们最终不得不卖出几乎所有挖来的数字货币。

下面我们就看看由比特币矿工带来的抛售规模。

2019年,矿工的收入接近55亿美元。有研究人员将这一数字与比特币的年交易量相比,后者要高出几个数量级,便得出矿工抛售对市场的影响能忽略不计的结论。

然而,矿工的抛售往往意味着市场资本的净流出,矿工获得的大部分法币都不会重新流入交易市场,因此,矿工的出售会对市场产生巨大影响。

换个角度来看,目前Coinbase的客户存款中大约有100万枚比特币,按照6800美元一枚算,即为68亿美元,这相当于2019年矿工的年收入。假设矿工将大部分币都卖出,这卖方的压力就相当于清空Coinbase这一年来积累的所有比特币存款,并且永久地退出市场。

假设比特币价格保持在当前水平,我们可以推算出矿工在2020年的全部收入(区块奖励减半的影响也算入其中)。在这一假设下,我们看到,今年的抛售只有过去的一半——抛售压力大幅下降。

推论三:矿工对资产价格有顺周期效应

(注:所谓“顺周期效应”,是指市场高涨时,交易价格高企的诱因导致相关产品价值的高估;市场低落时,交易价格低落的诱因导致相关产品价值的低估)

尽管挖矿行业一直在寻求一种长期均衡,即挖矿利润率小到接近于零,但现实情况如上文所说,利润率会不可避免地出现大幅波动。

影响成本的因素总是缓慢而滞后的。决定进入或退出行业、购买设备、扩大经营规模等等都需要时间,而挖矿难度的调整也存在大约两周的延迟。

另一方面,由于币价时刻在波动,矿工的收入变化非常快,特别是极端行情下,况且比特币的年化波动率经常超过50%。

这些因素带来的利润率差异,意味着不同矿工在面对固定的、以法币计价的成本时,所承受的抛售压力也各不相同。

某段时间内币价持续趋于某个方向波动时,矿工的利润率在这段时间里可能一直为正,也可能一直为负。这些偏差常常发生在价格上涨时,因为决定进入挖矿行业的延迟会比退出的延迟高很多,毕竟如果币价持续下跌,跌破挖矿成本时,矿工可以迅速做出关机的决定。

由于存在信息隔阂,我们无法准确算出矿工的库存管理情况,但每个矿工都会有自己的打算,决定何时卖出、卖多少。一般而言,挖矿的成本比较稳定,矿工更容易选择在币价上涨期间出售较少的币以支付费用。

而币价下跌时,矿工则需要卖出更多的币以维持运转。因此,矿工对市场具有顺周期效应,它们会进一步加剧价格上涨或下跌。

但是,这种状态也是存在限制的,价格的持续上涨可能会导致矿工出售更多的币——以购买新的挖矿设备,这也体现出某些时候市场价格会受到反周期的影响。

处于“投降期”时,大部分矿工利润率为负,由矿工主导的抛售压力会很高。有的矿工会忍受短期亏损的痛苦,出售之前保留的挖矿奖励,将没钱的矿工挤出这个行业,以保证自己的地位。

所有这些行为都强化了价格的移动方向,这也是币价频繁出现大幅波动的原因之一。

尽管我们知道多数矿工有顺周期行为,但由于借贷市场的兴起,这一现状可能被改变。借贷使得矿工能对比特币的未来价格进行投机,如果他们认为未来币价会上涨,他们完全可以借钱支付费用,以推迟出售比特币的时间。

尽管矿工抛售的数量取决于他们把握市场时机的精准程度,但在某些时候比起抛售,他们更倾向于借入法币。假如矿工本质上对比特币有长期偏好,那么当矿工认为比特币目前的价格远低于长期基本面价值,且认为当下正处于牛市时,他们就会倾向于借入法币。当币价下跌时,顺周期效应得到缓和,当币价上涨时,顺周期效应会加剧。

二、即将到来的减半

比特币将很快经历第三次减半,区块奖励从12.5枚BTC减少到6.25枚,相当于年化供应量从3.6%减少到1.8%,预计在2020年5月14日发生。

过去几周,币价随着传统市场出现大幅下跌。由于矿工的顺周期行为,他们的抛售压力也将加大。几乎可以肯定,对于那些效率最低、利润率最低的矿工来说,价格已跌破盈亏平衡点,这些矿工已经暂时或永久地关机了。

这一点可以从最近的挖矿难度调整中得出——挖矿难度下降了16%,这是历史上最大的跌幅之一。

如此大的调整表明,效率低下的矿工已经走到投降的边缘,他们不得不卖出手里的比特币以支付成本。

由于BCH和BSV减半将分别发生在4月8日和4月9日,由矿工主导的比特币抛售压力可能会继续增加。这三种资产有相同的SHA-256算法,矿工可以将算力无缝切换到投资回报最高的资产上。

当BCH和BSV区块奖励减半时,这应该会迫使矿工将更多的算力转向BTC,因为在未来一个多月的时间里,比特币仍将拥有12.5枚区块奖励。

因此我们可以认为,未来比特币的挖矿难度将进一步增加,矿工的利润率也将进一步被挤压。

早在减半前,就已经有很多矿工处于投降状态。一旦区块奖励减半,矿工收入将减半,而挖矿成本将保持不变,可以预见,未来几个月将有更多矿工走向投降。

短期之内,矿工的投降会增加抛售压力,直到效率低下的矿工被迫退出,但长期来看,这一变动对币价有支撑作用。

效率低下的矿工被淘汰,生产成本最低、效率最高的矿工将留下来,矿工的利润率因此提高,从而降低了市场的抛售压力,有助于币价回升,让市场进入良性循环。最终,如果币价触底反弹,具有顺周期行为的矿工也会使得币价进一步上涨。

三、结语

通过第一原则推导而来的框架,让我们了解到矿工是一个持续且重要的抛售压力来源,他们对币价产生顺周期效应。

目前由矿工主导的BTC、BCH和BSV的抛压依旧很大,由于减半影响,未来几个月这种抛压可能还会进一步加剧。

我们预计,未来矿工将经历一个“利润率下降、出售增加、关机、效率最低的矿工被淘汰”的过程。此过程结束后,挖矿行业会回到一个更健康的状态,从而促使币价上涨。

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